央行領(lǐng)導(dǎo)連發(fā)3篇重磅文章:反復(fù)強(qiáng)調(diào)何謂穩(wěn)健中性

2月份開始，人民銀行三位不同級(jí)別的領(lǐng)導(dǎo)（央行行長(zhǎng)助理張曉慧、央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘、央行研究局局長(zhǎng)徐忠）通過刊發(fā)文章的形式，多次向市場(chǎng)傳遞央行的真實(shí)想法，反復(fù)強(qiáng)調(diào)何謂穩(wěn)健中性的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：防風(fēng)險(xiǎn)是貨幣政策當(dāng)前一個(gè)重要考量的錨；金融去杠桿；打擊脫實(shí)向虛、以錢炒錢；打擊監(jiān)管套利

第一篇文章，《中國(guó)金融》|張曉慧：貨幣政策回顧與展望

第二篇文章，一篇被忽視的專訪，央行司長(zhǎng)回應(yīng)了所有市場(chǎng)熱點(diǎn)

第三篇文章就是我們今天要轉(zhuǎn)載的央行研究局局長(zhǎng)徐忠刊發(fā)在清華金融評(píng)論上的新作——全面理解穩(wěn)健中性的貨幣政策

三位幾乎都對(duì)前段時(shí)間穩(wěn)健略寬松的貨幣政策與當(dāng)前穩(wěn)健偏中性貨幣政策界限和基調(diào)做了闡述。

我們聽聽徐忠怎么說(shuō)——

“從過去幾年經(jīng)驗(yàn)看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。這種流動(dòng)性狀態(tài)不僅不能從根本上解決結(jié)構(gòu)性矛盾，而且貨幣信貸過快增長(zhǎng)很可能是飲鴆止渴，進(jìn)一步扭曲和固化結(jié)構(gòu)性問題，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加深、企業(yè)部門杠桿率的進(jìn)一步高位攀升、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融資產(chǎn)進(jìn)一步膨脹、金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，甚至導(dǎo)致出于穩(wěn)定金融體系的需要，倒逼央行進(jìn)一步注入流動(dòng)性的惡性循環(huán)。”

“總之，在結(jié)構(gòu)性問題成為當(dāng)前主要矛盾、總需求刺激政策的效果邊際遞減的情況下，不能重回總量寬松、粗放刺激的老路，必須從供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性改革上想辦法，必須在結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革上取得突破，努力實(shí)現(xiàn)供求關(guān)系新的動(dòng)態(tài)均衡。”

“2015年股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，2016年初外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，一線城市和部分二線城市房地產(chǎn)價(jià)格高速增長(zhǎng)，年底債券市場(chǎng)又成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)，充分說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前金融運(yùn)行進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)敏感期、脆弱期、多發(fā)期。”

“綜觀全球諸多典型的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個(gè)極其相似的線路圖：持續(xù)寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)相互刺激，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。”

文章：徐忠：全面理解穩(wěn)健中性的貨幣政策 | 新刊預(yù)告

來(lái)源：清華金融評(píng)論

作者： 徐忠

管好貨幣信貸總量，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，是做好金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工作的重要基礎(chǔ)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2017年貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，這是在深入分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨突出矛盾和問題基礎(chǔ)上做出的重要部署，為把握好貨幣政策調(diào)控力度和節(jié)奏、平衡好多個(gè)目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性

深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的客觀要求

穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實(shí)施以來(lái)已有六個(gè)年頭，總體來(lái)看取得了顯著效果。一是實(shí)現(xiàn)了貨幣政策由應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期的非常態(tài)向常態(tài)的及時(shí)回歸，降低了貨幣信貸條件過度寬松引起的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過度積累；二是宏觀調(diào)控的針對(duì)性和有效性進(jìn)一步增強(qiáng)，有力地支持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行在合理區(qū)間；三是積極探索貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境，推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”取得積極進(jìn)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)等繼續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能正在積聚，傳統(tǒng)動(dòng)能的改造升級(jí)也在加快。

但同時(shí)應(yīng)該清醒認(rèn)識(shí)到，目前6.7%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)主要依靠房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)，主要依靠地方政府和國(guó)有企業(yè)負(fù)債快速上升取得，不具可持續(xù)性。從當(dāng)前形勢(shì)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期積累的部分結(jié)構(gòu)性問題和深層次矛盾還有所固化，甚至惡化。從總需求角度看，主要表現(xiàn)為內(nèi)需與外需、投資與消費(fèi)的失衡。從投資方面看，存在房地產(chǎn)投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡，投資增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的依賴較大。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，結(jié)構(gòu)矛盾表現(xiàn)為高耗能高污染等重化工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，在資源、電信、金融、交通、教育、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域存在壟斷，運(yùn)行效率較低。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)看，各類要素成本快速上漲，依靠要素投入驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式已難以為繼，主要依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的模式尚待形成。

這些經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問題，部分是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展自身演進(jìn)的結(jié)果，例如內(nèi)需與外需、投資與消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的失衡，都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌發(fā)展的必經(jīng)階段，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài)后，這些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已不可持續(xù)，需要一定的時(shí)間調(diào)整轉(zhuǎn)型。部分是體制機(jī)制障礙及相關(guān)政策導(dǎo)致的，需要通過改革消除障礙。從過去幾年經(jīng)驗(yàn)看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。這種流動(dòng)性狀態(tài)不僅不能從根本上解決結(jié)構(gòu)性矛盾，而且貨幣信貸過快增長(zhǎng)很可能是飲鴆止渴，進(jìn)一步扭曲和固化結(jié)構(gòu)性問題，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加深、企業(yè)部門杠桿率的進(jìn)一步高位攀升、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融資產(chǎn)進(jìn)一步膨脹、金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，甚至導(dǎo)致出于穩(wěn)定金融體系的需要，倒逼央行進(jìn)一步注入流動(dòng)性的惡性循環(huán)?？傊诮Y(jié)構(gòu)性問題成為當(dāng)前主要矛盾、總需求刺激政策的效果邊際遞減的情況下，不能重回總量寬松、粗放刺激的老路，必須從供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性改革上想辦法，必須在結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革上取得突破，努力實(shí)現(xiàn)供求關(guān)系新的動(dòng)態(tài)均衡。在此過程中，貨幣政策總體保持審慎和穩(wěn)健，突出中性態(tài)勢(shì)，不松不緊，既保持合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必要的流動(dòng)性供給，又能為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造必要的壓力，是做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下總需求管理的題中應(yīng)有之義。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，

尤其是平衡好維持金融穩(wěn)定與防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的宏觀保障

風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)易發(fā)是當(dāng)前金融領(lǐng)域的突出特征。從國(guó)際環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)還未走出國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不一，全球經(jīng)濟(jì)總體上仍然乏力，未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走向等不確定因素增大，尤其是民粹主義、去全球化和保護(hù)主義抬頭，地緣政治和社會(huì)不穩(wěn)定性增加，逐漸成為影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重大風(fēng)險(xiǎn)。金融領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不定的態(tài)勢(shì)短期內(nèi)可能難以改觀。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，處在深刻轉(zhuǎn)型期和關(guān)鍵跨越期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，過去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)掩蓋下的一些體制性、結(jié)構(gòu)性矛盾和問題正在“水落石出”、持續(xù)暴露，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，金融改革處于攻堅(jiān)階段，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增多。2015年股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，2016年初外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，一線城市和部分二線城市房地產(chǎn)價(jià)格高速增長(zhǎng)，年底債券市場(chǎng)又成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)，充分說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前金融運(yùn)行進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)敏感期、脆弱期、多發(fā)期。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。

綜觀全球諸多典型的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個(gè)極其相似的線路圖：持續(xù)寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)相互刺激，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，要做好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)工作、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，關(guān)鍵是要調(diào)節(jié)好貨幣閘門，保持流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定，防止因貨幣供應(yīng)寬松而產(chǎn)生加杠桿效應(yīng)和放大資產(chǎn)泡沫，在宏觀上有效助力防范風(fēng)險(xiǎn)。

尤為重要的是，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策有利于平衡好維持金融穩(wěn)定與防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較低，一定程度上存在“花錢買穩(wěn)定”的傾向，公共資源過度使用導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)普遍存在。一方面，部分金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上享受隱性擔(dān)保，成本外部化，缺乏審慎經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)力。部分金融產(chǎn)品仍存在剛性兌付，投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，客觀上助長(zhǎng)了高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)；另一方面，維護(hù)金融穩(wěn)定過度依賴央行流動(dòng)性支持，央行很難在維護(hù)金融穩(wěn)定和防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間把握平衡。一旦出現(xiàn)問題，央行往往在不了解風(fēng)險(xiǎn)信息的情況下被動(dòng)提供流動(dòng)性支持，使得部分金融機(jī)構(gòu)過度投機(jī)套利，加劇金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡。保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，合理引導(dǎo)利率水平，有利于在總量上防止資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，切斷“事后無(wú)限救助—放松風(fēng)險(xiǎn)防控”的惡性循環(huán)鏈條。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性是順應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

變化的主動(dòng)選擇

以量化寬松貨幣政策為代表的總需求刺激政策邊際效用遞減，全球貨幣政策都面臨回歸常態(tài)的現(xiàn)實(shí)要求。全球金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家吸取了上世紀(jì)三十年代的教訓(xùn)—在危機(jī)時(shí)緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮、加劇危機(jī)，紛紛實(shí)施量化寬松的貨幣政策，并一再加碼，直至采取負(fù)利率。八年多來(lái)的全球?qū)嵺`表明，量化寬松貨幣政策在維持金融穩(wěn)定方面發(fā)揮了一定作用，但其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面效果并不明顯。尤其在沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整改革和財(cái)政政策的支持下，過度刺激的貨幣政策最終只會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)泡沫和高杠桿。日本央行2016年初進(jìn)一步實(shí)施負(fù)利率，之后又提出附加收益率曲線控制的新型量化質(zhì)化寬松（QQE），要將10年期國(guó)債收益率保持在零附近，但市場(chǎng)反應(yīng)消極，日元不貶反升。從主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看，寬松貨幣政策的效果是遞減的，全球貨幣政策都面臨回歸常態(tài)的現(xiàn)實(shí)要求，并已不同程度開始行動(dòng)。我國(guó)近年來(lái)也有貨幣政策效應(yīng)遞減問題，同樣要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)適時(shí)適度調(diào)整。

從當(dāng)前形勢(shì)看，美國(guó)已進(jìn)入加息周期。事實(shí)上，布雷頓森林體系崩潰以后，一旦美國(guó)進(jìn)入加息周期，往往對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家造成很大的沖擊。上世紀(jì)80年代初的拉美債務(wù)危機(jī)，1997年的亞洲金融危機(jī)均與此有關(guān)。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)相對(duì)較快，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮，加息的力度和節(jié)奏對(duì)全球匯市、股市、債市以及國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生重大影響，特別是對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)和匯率產(chǎn)生很大沖擊。與此同時(shí)，我國(guó)高度融入全球經(jīng)濟(jì)金融體系，人民幣2016年正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，金融市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放，跨境資本流動(dòng)規(guī)模不斷上升，在此開放格局下，貨幣政策應(yīng)未雨綢繆，保持穩(wěn)健中性，防止利率、匯率、跨境資本流動(dòng)以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)出現(xiàn)過大波動(dòng)。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性“功夫在畫外”，應(yīng)大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，

做好貨幣政策與其他宏觀政策的協(xié)調(diào)配合

和其他任何政策一樣，貨幣政策實(shí)施不是孤立的，必然和其所處的實(shí)施環(huán)境相互作用和影響。事實(shí)上，過去一個(gè)時(shí)期穩(wěn)健的貨幣政策在實(shí)際執(zhí)行中之所以容易偏寬松，資金流向不盡合理，甚至出現(xiàn)以錢炒錢，其背后深層因素，仍是體制機(jī)制障礙作怪，仍是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理。正因如此，近年來(lái)中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)要以“三去一降一補(bǔ)”為突破口，通過深化改革提升供給側(cè)質(zhì)量。對(duì)于貨幣政策乃至整個(gè)金融體系而言，供給側(cè)的改善就是增長(zhǎng)新動(dòng)能的釋放和結(jié)構(gòu)的改善，就是價(jià)格扭曲的校正和市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的創(chuàng)造，就是全要素生產(chǎn)率和投資回報(bào)率的提升。如此，則資金自然流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通也難。就貨幣政策本身而言，畢竟在性質(zhì)上只是一個(gè)總量政策，對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改善能做的最大貢獻(xiàn)，就是保持必要的戰(zhàn)略定力和耐心，創(chuàng)造一個(gè)中性適宜的總需求環(huán)境，無(wú)法從體制上、機(jī)制上徹底解決企業(yè)部門的高杠桿率、產(chǎn)能過剩，以

及國(guó)企部門運(yùn)行效率偏低等問題，這些問題關(guān)鍵還是要靠自身的深化改革。在當(dāng)前條件下，重點(diǎn)應(yīng)推進(jìn)三大結(jié)構(gòu)性改革，打好三大殲滅戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)3個(gè)“Big Bang s”。

一是大幅放寬民間資本進(jìn)入壟斷行業(yè)。這是在有利于傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能的同時(shí)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，也可遏制民間資本國(guó)內(nèi)投資減少、境外投資大幅增加的趨勢(shì)。

盡管中央出臺(tái)了一系列文件，但一些壟斷行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)卡仍然難以逾越。一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的民間投資占比，低的不到5%，高的也就30%。部分領(lǐng)域即使開了一道口子，但背后還有一道道的“玻璃門”“彈簧門”“旋轉(zhuǎn)門”。應(yīng)該抓緊制定出臺(tái)大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入的方案和政策措施，制定出臺(tái)支持民間資本發(fā)展養(yǎng)老、健康、家政、教育培訓(xùn)、文化教育等服務(wù)的具體辦法。同時(shí)，實(shí)施更具包容性的財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，創(chuàng)新壟斷行業(yè)與民間資本合作機(jī)制，避免“只讓出錢、不讓發(fā)言”的不平等合作方式，努力做到同股同權(quán)。

二是深化中央與地方財(cái)稅體制改革，促進(jìn)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表更健康。2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革均已正式啟動(dòng)。尤其是“營(yíng)改增”試點(diǎn)全面推開，意味著地方主體稅種營(yíng)業(yè)稅將成為歷史。盡管“營(yíng)改增”試點(diǎn)期間采取了“打標(biāo)簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財(cái)力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權(quán)和支出責(zé)任。未來(lái)，地方政府缺乏主體稅種、事權(quán)與財(cái)力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。我國(guó)改革的一條重要成功經(jīng)驗(yàn)是充分調(diào)動(dòng)中央和地方的兩個(gè)積極性，其中，應(yīng)該充分調(diào)動(dòng)地方的首創(chuàng)精神和改革動(dòng)力。因此，還應(yīng)考慮適度提高地方財(cái)政收入比重，加強(qiáng)地方政府公共服務(wù)能力建設(shè)，使地方政府具備與其職責(zé)相匹配的財(cái)權(quán)與財(cái)力，使地方政府?dāng)[脫對(duì)土地財(cái)政的依賴。在政策上，應(yīng)深入研究財(cái)產(chǎn)稅的實(shí)施路徑并加快推廣，全面改革資源稅，加快推進(jìn)消費(fèi)稅改革，培育地方主體稅種，增強(qiáng)地方自主發(fā)展能力。

三是以強(qiáng)化金融監(jiān)管為突破口推進(jìn)金融體制改革。當(dāng)前，我國(guó)金融運(yùn)行進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)敏感期、多發(fā)期，2015年的股市異常波動(dòng)給我們敲響了警鐘，進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管也成為本輪國(guó)際金融危機(jī)后的普遍共識(shí)。從我國(guó)面臨的實(shí)際狀況出發(fā)，金融改革的突破口主要在改革現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管的體制，以適應(yīng)日趨混業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局。對(duì)中央銀行而言要加強(qiáng)宏觀審慎管理職能，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)在兩個(gè)方面：一是要糾正現(xiàn)行體制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)地盤意識(shí)和行業(yè)保護(hù)傾向，強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，建立覆蓋全市場(chǎng)的交易報(bào)告庫(kù)制度，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，實(shí)行穿透式監(jiān)管，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是要賦予中央銀行對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司的監(jiān)管權(quán)。只有做到這兩點(diǎn)，才能為其他金融改革創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境，才能有效疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、糾正資金脫實(shí)向虛的不良傾向。

總之，在當(dāng)前形勢(shì)下再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，不是簡(jiǎn)單地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化，而是著眼于國(guó)際國(guó)內(nèi)大局特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)這一更為深刻持久的變化，著眼于配合深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一政策主線，為其創(chuàng)造適宜的環(huán)境。在上述背景下實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，既要注重政策本身，更要注重政策實(shí)施環(huán)境的改善。就政策本身而言，在力度上要更為中性，既要保持流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定，又要有一定的倒逼壓力。在方式上要更加注重改革創(chuàng)新，既要注重?cái)?shù)量型傳統(tǒng)工具，也要針對(duì)金融創(chuàng)新發(fā)展和貨幣創(chuàng)造渠道的變化，進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)，逐步探討將更多金融活動(dòng)和金融市場(chǎng)納入宏觀審慎管理， 優(yōu)化完善風(fēng)險(xiǎn)防范和處置的各項(xiàng)制度安排，在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線同時(shí)，提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。在結(jié)構(gòu)上要更加優(yōu)化，在保持總量力度穩(wěn)健中性的前提下，加強(qiáng)與財(cái)政政策、金融監(jiān)管等的配合，用好信貸政策支持再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，去產(chǎn)能，補(bǔ)短板，調(diào)結(jié)構(gòu)。在實(shí)施上要更加注重預(yù)期管理。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)仍將面臨深刻調(diào)整、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)過去一個(gè)時(shí)期貨幣政策的寬松前所未有。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不確定性疊加流動(dòng)性泛濫，使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，各類“黑天鵝”事件頻發(fā)。這一背景下，貨幣政策的任何變化都變得高度敏感，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)顯得尤為重要。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是上世紀(jì)8 0年代以來(lái)貨幣政策操作的逐漸規(guī)則化，還是這次國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)前瞻性指引的增強(qiáng)。都反映了預(yù)期管理的重要性和有效性。應(yīng)通過多種方式加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)誤讀和擾動(dòng)，著力防止市場(chǎng)流動(dòng)性恐慌情緒蔓延倒逼央行被動(dòng)救助。

第二篇文章 一篇被忽視的專訪，央行司長(zhǎng)回應(yīng)了所有市場(chǎng)熱點(diǎn)

文章來(lái)源人民銀行主管的媒體對(duì)新任調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘的專訪，對(duì)中國(guó)債務(wù)和高杠桿、金融業(yè)增加值占比過高、通道業(yè)務(wù)影子銀行監(jiān)管等熱點(diǎn)話題進(jìn)行了坦誠(chéng)回應(yīng)——

我們摘錄如下：

一、關(guān)于債務(wù)和杠桿

按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最終核實(shí)后的GDP測(cè)算，2015年，我國(guó)杠桿率為232.9%，比2011年上升了52.7個(gè)百分點(diǎn)。而據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）測(cè)算，同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率平均僅上升5.7個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)杠桿部門分布不合理，政府和居民部門杠桿率較低，而企業(yè)杠桿率水平較高。杠桿率快速上升的背后，是資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)力下降。2011年，我國(guó)每投入1元資本，可以多增加0.32元GDP；到了2015年，每投入1元資本，只能多增加0.16元GDP。杠桿率快速上升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降。這“一升一降”，反映出金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱。

二、金融去杠桿、打擊監(jiān)管套利

金融體系內(nèi)部的交易行為確實(shí)出現(xiàn)了一些偏差，這集中體現(xiàn)在資管產(chǎn)品快速發(fā)展和同業(yè)業(yè)務(wù)功能變異上。

從能夠掌握的數(shù)據(jù)看，截至2016年上半年，金融業(yè)各類資管產(chǎn)品匯總余額高達(dá)近80萬(wàn)億元。

一方面，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率下行背景下，銀行、證券、保險(xiǎn)等各類金融機(jī)構(gòu)紛紛涉足資產(chǎn)管理產(chǎn)品領(lǐng)域，以創(chuàng)新之名開發(fā)了不少長(zhǎng)鏈條、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、層層嵌套、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資管產(chǎn)品，各類“通道業(yè)務(wù)”流行，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)部滯留時(shí)間延長(zhǎng)。甚至一些資管產(chǎn)品依托控股公司架構(gòu)，在集團(tuán)內(nèi)部自我循環(huán)、自我買賣。

另一方面，部分銀行通過買入返售、同業(yè)投資等方式，投資信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)及資管產(chǎn)品等金融資產(chǎn)，同業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。此外，部分網(wǎng)貸平臺(tái)有悖服務(wù)小微企業(yè)的宗旨，吸收資金進(jìn)行復(fù)雜的嵌套投資，也拉長(zhǎng)了融資鏈條。

三、金融業(yè)增加值占GDP比重高過歐美的原因

2006年以前，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重較低，由于亞洲金融危機(jī)后不良率較高、銀行業(yè)貢獻(xiàn)被低估等原因，2001年至2005年平均為4.4%，明顯低于同期美國(guó)（7.5%）的水平。自2006年以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重上升，2011年為6.3%，2015年為8.4%，2016年為8.3%。從國(guó)際比較看，已經(jīng)超過了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，出現(xiàn)了偏高態(tài)勢(shì)。

“前面也說(shuō)到金融總量擴(kuò)張快于GDP的名義增長(zhǎng)。近年來(lái)，金融業(yè)增加值占GDP的比重上升，主要受金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的影響，而金融業(yè)利潤(rùn)率是持續(xù)下降的。”

“我國(guó)金融業(yè)特別是銀行業(yè)規(guī)模大，國(guó)有大型銀行在市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。為滿足監(jiān)管和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，銀行業(yè)需要不斷補(bǔ)充資本金。由于銀行業(yè)體量龐大，依靠資本市場(chǎng)融資補(bǔ)充資本金有限，不得不依靠利潤(rùn)補(bǔ)充資本。利潤(rùn)是金融業(yè)增加值的重要組成部分，占銀行業(yè)增加值的60%左右。利潤(rùn)增速高，金融業(yè)增加值增長(zhǎng)快，金融業(yè)增加值占GDP的比重上升也快。同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)的壯大和金融從業(yè)人員的增多，勞動(dòng)者報(bào)酬增長(zhǎng)較快，這也推高了金融業(yè)增加值占GDP的比重。”

第三篇文章，《中國(guó)金融》|張曉慧：貨幣政策回顧與展望

摘錄如下：

“在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，既要適度擴(kuò)大總需求，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產(chǎn)生加杠桿和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，需要協(xié)調(diào)好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)等多目標(biāo)之間的關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)中各方面都希望貨幣條件能松一些，一旦出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，又寄望央行通過增發(fā)貨幣來(lái)幫助處置，多目標(biāo)之間的權(quán)衡大大增加了貨幣政策操作上的難度。”

“穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實(shí)施以來(lái)已有六個(gè)年頭，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。”

“2016年末閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2017年貨幣政策總基調(diào)仍是穩(wěn)健，但強(qiáng)調(diào)要保持“穩(wěn)健中性”，這是在深入分析當(dāng)前內(nèi)外部形勢(shì)和主要矛盾基礎(chǔ)上作出的重要部署，為把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏、平衡好多個(gè)目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。”

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會(huì)進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價(jià)格的“強(qiáng)對(duì)比”，在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性，更加審慎，更好地平衡穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣環(huán)境，拓展時(shí)間和空間。做好2017年的貨幣信貸調(diào)控，必須圍繞和服務(wù)于這個(gè)中心工作和中心要求。