國內(nèi)資本市場進(jìn)入并購2.0時代

用Lv2看股市如何突圍 平安開戶即送 機(jī)會：抓住三大主線

導(dǎo)讀：上半年國內(nèi)資本并購市場呈現(xiàn)了哪些特點？ 未來資本又將如何波光詭異？

今年前三季度，中國證監(jiān)會并購重組委共召開73次工作會議，審議了195例重組事項，有條件通過94例，無條件通過83例，18例被否，整體通過率依然較高，達(dá)到90.77%。上半年國內(nèi)資本并購市場呈現(xiàn)了哪些特點？ 未來資本又將如何波光詭異？

就此，我們暫以2016年6月17日證監(jiān)會公布關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求稿作為一個時間劃分點，分三個部分來展述。

一、新重組辦法出臺前

回首2016年上半年A股行情，滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的下跌。在市場行情波動之際，上半年共有424家A股公司發(fā)布或?qū)嵤┝瞬①徶亟M方案。據(jù)證券時報統(tǒng)計，2016年上半年，424家公司發(fā)布或?qū)嵤┝瞬①徶亟M方案，總交易對價1.57萬億元，重組標(biāo)的平均對價37億元，估值溢價率平均達(dá)到145%。其中，至少有40家公司在已披露預(yù)案的情況下主動終止了并購重組，7家未能通過證監(jiān)會審核，6家未能獲得股東大會通過，另有5家受累中介機(jī)構(gòu)被暫停審核。

從行業(yè)分布來看，上半年并購重組主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、IT、機(jī)械制造、金融、生物醫(yī)藥、文化教育等行業(yè)。從并購重組案例數(shù)量分析，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一季度以 260 起交易，占比 15.8% 的成績奪魁，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整合繼續(xù)加速，阿里巴巴、騰訊等巨頭加快行業(yè)布局，同時機(jī)械制造業(yè)、生物醫(yī)藥、娛樂傳媒、旅游等行業(yè)的企業(yè)也欲通過并購重組進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

中概股回歸是上半年市場一大熱點。今年，戰(zhàn)略新興板、注冊制尚未推出，中概股回歸掀起熱潮，各類并購重組方案頻出，導(dǎo)致A股市場炒殼風(fēng)起。在美國資本市場，中概股一度遭到打壓，股價長期低位徘徊，加上部分國際投資者對中概股不是很認(rèn)可，個別中概股幾乎被資本遺棄。如今，A股市場流動性寬松、市場交投活躍，除了不同市場估值懸殊的因素外（在美中概股平均市盈率為13倍，而A股中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率均超過40倍，滬深主板平均市盈率為14倍和23倍），A股市場融資便利也是中概股回歸的重要因素。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，下一階段監(jiān)管層或收緊中概股回歸政策，打擊市場炒作、防止高溢價套利，同時防止資金外逃和人民幣貶值帶來的壓力，如果大量中概股私有化回歸需要相當(dāng)數(shù)量的外匯資金（Wind數(shù)據(jù)顯示，全球有350家左右中概股），勢必從A股市場抽血，可能影響股市穩(wěn)定。對于在美上市的互聯(lián)網(wǎng)、電商、游戲、視頻等新經(jīng)濟(jì)（愛基,凈值,資訊）行業(yè)的公司，中概股回歸的大門始終敞開著，這類公司未來的盈利潛力可能好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊，對此，市場持歡迎態(tài)度。

另外，隨著新三板掛牌公司數(shù)量的增加，掛牌公司在發(fā)展階段、經(jīng)營水平、股本規(guī)模、股東結(jié)構(gòu)、融資需求等方面差異較大，在交易頻率、價格連續(xù)性、市值等方面差異也越來越明顯。為此，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》于 5 月 27 日發(fā)布施行。通過分層管理，對掛牌公司實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，為投資人遴選標(biāo)的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。

二、新重組辦法出臺后

針對近年來國內(nèi) A 股市場重大資產(chǎn)并購重組的一系列亂象，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)上市公司質(zhì)量不斷提高，維護(hù)證券市場秩序和社會公共利益，中國證監(jiān)會在2016年6月17日發(fā)布了“關(guān)于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的征求意見稿”，并于9 月9 日頒布了最終的修改決定，簡稱“重組辦法”。

本次修改的主要內(nèi)容包括：一是完善重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，完善關(guān)于購買資產(chǎn)規(guī)模的判斷指標(biāo)，明確累計首次原則的期限為60個月。需要說明的是，60個月期限不適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司重組，也不適用于購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計。二是完善配套監(jiān)管措施，抑制投機(jī)“炒殼”。取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關(guān)股東的股份鎖定期，遏制短期投機(jī)和概念炒作。三是按照全面監(jiān)管的原則，強(qiáng)化上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，加大問責(zé)力度。

修訂縮短了終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月。上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的，上市公司應(yīng)當(dāng)同時承諾自公告之日至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組；3個月內(nèi)再次啟動重大資產(chǎn)重組行為的，應(yīng)當(dāng)在再次啟動的重組預(yù)案和報告書中，重點披露前次重組終止的原因，短期內(nèi)再次啟動重組程序的原因。

“重組辦法”旨在給炒殼降溫，強(qiáng)化對重組上市的監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范市場、遏制內(nèi)幕交易等伴生的違法行為。然而資本逐利的天性并未由此卻步，隨著并購市場的發(fā)展，新的交易模式又不斷出現(xiàn)，規(guī)避監(jiān)管套利的現(xiàn)象有所增多，我們不妨看二個案例：

案例（1）：奧維通信(行情002231,買入)

去年5月，奧維通信公告，擬非公開發(fā)行股份募資資金不超過17.7億元，其中15.4億元用于收購雪鯉魚100%股權(quán)。雪鯉魚成立于2005年，主營業(yè)務(wù)為移動游戲的研發(fā)和運營，以及移動游戲渠道接入平臺的運營。交易對手承諾，雪鯉魚2015年、2016年、2017年凈利潤分別為1.1億元、1.43億元和1.86億元。去年9月，該方案獲證監(jiān)會受理，但奧維通信卻于12月主動撤回了申請（公司給出的理由是：資本市場發(fā)生諸多變化）。

今年3月，奧維通信拋出重組方案，擬發(fā)行股份及現(xiàn)金合計18.6億元收購雪鯉魚100%股權(quán)。截至去年底，標(biāo)的公司歸屬于母公司凈資產(chǎn)賬面價值1.52億元，而雪鯉魚采用收益法的預(yù)評估值為18.6億元，增值率1152.78%。在奧維通信披露重組預(yù)案后不久便收到深交所發(fā)來的問詢函，深交所要求奧維通信結(jié)合同行業(yè)可比公司、可比交易，補(bǔ)充披露本次交易定價的合理性并提示相關(guān)風(fēng)險，并要求獨立財務(wù)顧問核查并發(fā)表明確意見。

對比前后兩次方案可以看出，在雪鯉魚經(jīng)營基本面未發(fā)生較大變化的情況下，新的交易價格較10個月前溢價約20.78%，雪鯉魚資產(chǎn)增值率也水漲船高至11.54倍。奧維通信重組方案在今年9月14日上會時被否。重組委審核意見指出，本次交易標(biāo)的公司未來盈利預(yù)測依據(jù)不充分，預(yù)測收益實現(xiàn)不確定性較大，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的相關(guān)規(guī)定。

案例（2）：三愛富(行情600636,買入)

國慶前夕，9月29日晚間，停牌近五個月的三愛富公司連發(fā)3個公告，推出251頁的國改重組方案，公司將出售部分氟化工資產(chǎn)，并以現(xiàn)金方式并購兩家教育行業(yè)龍頭企業(yè)。

延續(xù)輕資產(chǎn)高估值的“市場慣性”，三愛富本次擬并購的奧威亞100%股權(quán)、東方聞道51%股權(quán)未經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)分別約為1億元、0.26 億元，采用收益法預(yù)估值分別約為19億元和3.6億元，預(yù)估增值率分別為1805.1%、1274.9%。據(jù)披露，奧威亞成立于2005年1月，從事教育信息化產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷售及互聯(lián)網(wǎng)教育信息服務(wù)，是教育智慧錄播系統(tǒng)整體應(yīng)用解決方案的專業(yè)提供商，奧威亞2014年/2015年的凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元。東方聞道則是一家面向K12提供信息化教學(xué)綜合解決方案的服務(wù)運營商，2014年/2015年對應(yīng)的凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元。

此次并購，交易對手承諾：2016年、2017年和2018年，奧威亞實現(xiàn)扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.6億元（另外，三愛富與奧威亞簽訂對賭協(xié)議：支付給奧威亞19億元的50%對價，即8.5億元，存在銀行指定賬戶，奧威亞必須在12個月內(nèi)用這筆錢在二級市場上購買三愛富的股票，逾期沒有用完，所剩資金便歸三愛富所有）。東方聞道實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

在出售資產(chǎn)方面，三愛富擬將其持有的三愛富索爾維90%股權(quán)、常熟三愛富75%股權(quán)、三愛富中昊74%股權(quán)、內(nèi)蒙古萬豪69.9%股權(quán)、三愛富戈爾40%股權(quán)、華誼財務(wù)公司6%股權(quán)及其他與氟化工相關(guān)的部分資產(chǎn)出售給公司控股股東上海華誼及其全資子公司新材料科技、氟源新材料。

需要關(guān)注的是，本次重組前，三愛富控股股東上海華誼通過公開征集受讓方的方式擬將其所持有的三愛富20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)，該股份轉(zhuǎn)讓完成后，三愛富控股股東將由上海華誼變更為中國文發(fā)，實際控制人將由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委，上海華誼仍將持有11.6%的三愛富股權(quán)（第二大股東）。三愛富表示，若重大資產(chǎn)購買、重大資產(chǎn)出售中任一事項未獲得所需的批準(zhǔn)或未成功實施，則該股份轉(zhuǎn)讓將不再實施。以上方案如能通過證監(jiān)會重組委審核，或?qū)⒊蔀樯虾：推渌∈袊馁Y產(chǎn)重組的參照樣板。

三、未來市場趨勢

相比今年再度火爆的樓市，盡管資金充裕、流動性寬松，國內(nèi)股市表現(xiàn)得仍然很低迷。為進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)管，證監(jiān)會重組委采取“重實質(zhì)、輕形式”的監(jiān)管態(tài)度，以 “一事一議”的靈活尺度加快對A股上市公司并購重組的審批，并購重組已進(jìn)入2.0時代，預(yù)判未來一段時期，國內(nèi)資本市場將呈現(xiàn)以下趨勢：

1．A股公司收購新三板意愿增強(qiáng)

在目前的流動性狀況下，并購重組不失為一種好的市值管理手段，對A股公司來說，新三板囤積了一批優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，具有投資價值。主板公司并購新三板，雙方都可以借機(jī)提高市值，這直接反映了A股公司和新三板公司當(dāng)下博弈的心態(tài)。

今年摘牌的新三板數(shù)量達(dá)28家，呈快速上升之勢，被并購整合是摘牌的首要原因。其中，無錫環(huán)衛(wèi)、激光裝備、瑞翼信息、新泰材料、宇壽醫(yī)療、華蘇科技、鉑亞信息、時間互聯(lián)、易事達(dá)、眾益制藥、業(yè)際光電、新冠億碳、屹通信息、阿姆斯、奇維科技、國圖信息、泓源光電、日新傳導(dǎo)等18家公司被A股上市公司吸收合并，禾健股份被港交所上市公司中際聯(lián)合并購，金豪制藥、眾合醫(yī)藥分別被新三板掛牌公司科新生物、君實生物吸收合并。

有意思的是，耗費數(shù)月登陸新三板的雅路智能掛牌不到兩個月即選擇摘牌，該公司董秘謝文賢表示，為了完成和珠海鑫光的重組事項，雅路智能需要摘牌變更為有限責(zé)任公司。此外，奧新科技、東田藥業(yè)、世紀(jì)東方、嘉寶華、福格森和捷虹股份等6家公司相繼表示，摘牌原因是與戰(zhàn)略投資方或行業(yè)相關(guān)企業(yè)深度合作、并購整合。

預(yù)計今后2-3年內(nèi)，新三板市場將涌現(xiàn)許多并購案例，具體方案和交易結(jié)構(gòu)視買賣雙方的談判地位和訴求而定，談判中A股上市公司可能會表現(xiàn)得很強(qiáng)勢。新三板公司并購分為三種：A股公司收購新三板公司、新三板公司之間并購、新三板公司收購A股公司?，F(xiàn)階段市場主要以第一種情況為主，新三板公司反過來收購A股公司的極為少數(shù)，“九鼎”、“和君”兩家就屬于這樣的特例，他們在A股市場和新三板都玩得轉(zhuǎn)，具有相當(dāng)嫻熟的操作技巧和資本力量。

2.資本系游弋并購市場

隨著多層資本市場的構(gòu)建和完善，擁有幾家關(guān)聯(lián)的A股上市公司之資本系頻繁登場，目前在新三板市場批量收購或上市掛牌公司，確立系族特征的資本有“中航系”、“中兵系”為代表的國企背景企業(yè)，以及“海航系”、“復(fù)星系”、“中植系”等為代表的民資背景企業(yè)。

以復(fù)星系為例，其新三板版圖中涵蓋10家公司：金剛文化、策源股份、復(fù)娛文化、海鑫科金、亨達(dá)股份、利隆媒體、望湘園、天安科技、鋼銀電商、鋼寶股份，其中4家進(jìn)入創(chuàng)新層，投資路徑與之在A股市場相似，進(jìn)行全面布局。復(fù)星系資本運作方式為以產(chǎn)業(yè)嫁接資本市場，可以看作是對產(chǎn)業(yè)造血的一種認(rèn)同和肯定，今年上半年，其麾下的兩家新三板公司-鋼銀電商、鋼寶股份分別實現(xiàn)凈利潤977.32萬元、875.82萬元，同比分別增長31.37%、160.7%。

而中植系則更顯資本大鱷的血統(tǒng)，業(yè)已進(jìn)入信托、財富公司、并購基金、新金融、新能源及礦業(yè)等板塊，中植集團(tuán)直接持有或控制5%以上股份的境內(nèi)外上市公司多達(dá)18家，總計資產(chǎn)規(guī)模超過1萬億元。中植系主要通過參與定增和二級市場購股的方式，參與上市公司的并購重組，進(jìn)而實現(xiàn)溢價變現(xiàn)或入駐上市公司。

3.金融控股成為重要平臺

金融控股公司是一種純控股、子公司之間嚴(yán)格分業(yè)管理、金融資產(chǎn)占絕對主體的金融控股集團(tuán)公司，在銀行惜貸的背景下新興行業(yè)發(fā)展亟需多元金融提供支持、混業(yè)趨勢推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新和綜合監(jiān)管、社會金融服務(wù)需求多元化、金融國企改革的推動作用下，金融控股公司的優(yōu)勢凸顯，金融控股平臺可以實現(xiàn)資源協(xié)同、融資便利、品牌效應(yīng)、激勵機(jī)制和分拆上市的亮點，從而滿足各方的不同需求。

目前，國內(nèi)金融控股公司如雨后春筍般層出不窮，主要分為：非銀金融控股的金融集團(tuán)（譬如中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)和保險系、券商系、基金系、創(chuàng)投系）、產(chǎn)業(yè)資本控股的金控平臺（例如招商局集團(tuán)、廣州友誼、中航資本(行情600705,買入)）、銀行系金控平臺和地方政府組建的國有資產(chǎn)投資平臺（如天津泰達(dá)集團(tuán)、江蘇國信資產(chǎn)管理集團(tuán)、浙江省金融控股有限公司），幾種類型分別以牌照和拓展空間、非金融產(chǎn)業(yè)、渠道和客戶資源、地方政府支持為特點，以下案例僅供參考。

案例（1）:中航資本--航空產(chǎn)業(yè)鏈

中航資本2012年8月借殼上市，為中國航空工業(yè)集團(tuán)下轄專注金融的上市公司，迅速構(gòu)建了“金控平臺”、“航空產(chǎn)業(yè)投資”和“新興產(chǎn)業(yè)（愛基,凈值,資訊）投資”三大板塊，核心競爭力為旗下證券、信托、租賃、期貨、財務(wù)公司等金融牌照之間的客戶資源共享和業(yè)務(wù)共同拓展，以及圍繞航空產(chǎn)業(yè)鏈和集團(tuán)下屬其它上市公司進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)直投和股權(quán)投資。2015年實現(xiàn)營業(yè)總收入86.8億、歸母凈利潤23.1億，分別較上年同期增長15.75%和27.7%，證券、信托合計貢獻(xiàn)了60%利潤來源。

中航工業(yè)集團(tuán)由原中航一集團(tuán)、原中航二集團(tuán)全部企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建而來，為中央管理的國有獨資特大型企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涉及防務(wù)、民機(jī)、發(fā)動機(jī)、直升機(jī)、航電系統(tǒng)、機(jī)電系統(tǒng)、通用飛機(jī)、規(guī)劃建設(shè)、貿(mào)易物流和金融等領(lǐng)域，下轄20多家上市公司。

上市公司旗下的產(chǎn)業(yè)投資基金通過先后參與關(guān)聯(lián)方中航電測(行情300114,買入)、成飛集成(行情002190,買入)、寶勝股份(行情600973,買入)、中航機(jī)電(行情002013,買入)等上市公司的定增，在一級半市場獲得投資收益，該種模式充分利用了信息優(yōu)勢并可復(fù)制，成為獨特現(xiàn)象。

案例（2）：*ST金瑞(行情600390,買入)—能源產(chǎn)業(yè)鏈

*ST金瑞由長沙礦冶院1999年牽頭設(shè)立，主營電子材料、金屬材料和超硬材料的技術(shù)開發(fā)，生產(chǎn)和銷售，憑借出色的科研實力，一度在國內(nèi)有很強(qiáng)影響力。2009年隨長沙礦冶院整體并入五礦集團(tuán)，后由于上游原材料價格提升和下游鋼鐵等產(chǎn)能過剩，公司不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并陸續(xù)淘汰部分低效產(chǎn)能，目前公司重點投入鋰鎳電池材料業(yè)務(wù)和錳及錳系產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2015年凈利潤為-3.5億，較2014年擴(kuò)大虧損3億元，公司被實施退市風(fēng)險警示。2016年受益于新能源和鋰電池行業(yè)的持續(xù)景氣，公司近日發(fā)布預(yù)盈公告，截至2016年6月份公司盈利7500萬元。

2016年6月，停牌四個月后公司發(fā)布重組預(yù)案，擬向五礦股份發(fā)行股份收購五礦資本100%股權(quán)，同時向五礦資本旗下證券、期貨、信托小股東發(fā)行股份購買其所持股份，并自動劃轉(zhuǎn)至五礦資本，本次交易順利完成，金瑞科技將持有五礦資本100%股權(quán)，并通過五礦資本間接持有五礦信托67.86%股權(quán)、五礦證券99.76%股權(quán)和五礦經(jīng)易期貨99.00%股權(quán)。公司將成為一家擁有金融全牌照的上市平臺，同時配套融資150億為信托、證券、期貨和租賃公司增資。2015年五礦資本實現(xiàn)總營收143億，歸母凈利潤20.8億，信托、租賃分別貢獻(xiàn)凈利潤的39%和17%。

五礦集團(tuán)作為國資委直屬的53家骨干企業(yè)之一，主要業(yè)務(wù)集中在礦產(chǎn)金屬領(lǐng)域。公司選擇*ST金瑞作為承接金融資產(chǎn)的平臺，正是看中公司在碳酸鋰和相關(guān)金屬材料的資源和對行業(yè)的熟悉。作為國有資本投資平臺的試點，公司在不斷加大對新能源行業(yè)研發(fā)投入的同時，將嘗試對上下游領(lǐng)域進(jìn)行直投，形成新能源產(chǎn)業(yè)群。由于產(chǎn)業(yè)投資回報期較長，金融控股平臺在穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤的同時，需要給予產(chǎn)業(yè)基金充分的發(fā)展時間，未來將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

結(jié)語：以上二則案例作為A股市場上標(biāo)桿性的國企金控平臺，不約而同的選擇了金控平臺貢獻(xiàn)利潤、圍繞集團(tuán)主營打造直投產(chǎn)業(yè)鏈、培養(yǎng)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面可以將優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)證券化，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，另一方面，可以依靠股東方的資源優(yōu)勢進(jìn)行新興產(chǎn)業(yè)投資。

伴隨著我國全面深化改革，國內(nèi)資本市場監(jiān)管也在加速向統(tǒng)一化、市場化、國際化方向發(fā)展，國企改革、資產(chǎn)證券化、匯率利率市場化、養(yǎng)老金入市等多項措施齊頭并進(jìn)，構(gòu)建多層次資本市場，加快人民幣國際化背景下資本項目的對外開放，提高我國金融行業(yè)的國際競爭力。