匯率和房?jī)r(jià)的關(guān)系，這是迄今為止最深刻的解讀（2）

首先我們來(lái)看實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性。從商品價(jià)格上看，匯率和房?jī)r(jià)是什么關(guān)系？是相互替代還是聯(lián)動(dòng)的？我們可以有兩個(gè)視角。

一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。 假設(shè)都是可貿(mào)易品，北京的房?jī)r(jià)太貴了可以到紐約去買(mǎi)房子。以房?jī)r(jià)衡量的實(shí)際匯率如果有所謂的一價(jià)定律的話，有效的套利使得高房?jī)r(jià)帶來(lái)資金留出、匯率貶值壓力，而名義匯率貶值降低了實(shí)際匯率調(diào)整（也就是房?jī)r(jià)下跌）的壓力。 但是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)有一個(gè)問(wèn)題，假設(shè)都是可貿(mào)易品，而住房是非貿(mào)易品，所以通俗地比較北京和紐約的房?jī)r(jià)有局限性。 但是實(shí)際匯率還有另外一個(gè)角度，不是衡量我們和其他國(guó)家之間的物價(jià)比例，而是衡量我們內(nèi)部貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格和租金是非貿(mào)易品價(jià)格的重要部分。這種角度上的實(shí)際匯率影響資源在貿(mào)易品行業(yè)和非貿(mào)易品行業(yè)的配置，實(shí)際匯率太高，導(dǎo)致非貿(mào)易品部門(mén)尤其是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)占用的資源太多，貿(mào)易品部門(mén)或制造業(yè)受到擠壓。

這兩個(gè)視角是說(shuō)匯率和房?jī)r(jià)變動(dòng)存在相互替代的關(guān)系。 就是說(shuō)，匯率貶值多，房?jī)r(jià)下跌的壓力就減輕；反過(guò)來(lái)，房?jī)r(jià)下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。

但是這里有兩個(gè)問(wèn)題：

一個(gè)是住房是非貿(mào)易品中的一部分，不是全部，如果靠匯率貶值來(lái)抵消房?jī)r(jià)上漲對(duì)貿(mào)易品行業(yè)和其他非貿(mào)易服務(wù)業(yè)擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；

第二中國(guó)不是俄羅斯，中國(guó)不是小經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，是過(guò)去幾年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有三分之一貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)體，如果我們要靠匯率貶值來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的話，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)非常大，我們的主要貿(mào)易伙伴是不會(huì)接受的。所以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，靠匯率貶值來(lái)抵消高房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲影響是不現(xiàn)實(shí)的。 我們來(lái)看用房?jī)r(jià)來(lái)調(diào)整（不是用CPI） 的本幣對(duì)美元實(shí)際匯率，日元兌美元在房地產(chǎn)泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國(guó)在大幅升值之后過(guò)去兩年似乎在高點(diǎn)附近，我們還沒(méi)有經(jīng)歷日本和俄羅斯向下調(diào)整的階段。

第二個(gè)視角是金融視角，把房?jī)r(jià)和匯率看成是資產(chǎn)價(jià)格。金融視角最常見(jiàn)的就是資產(chǎn)配置視角。 房?jī)r(jià)上升太多，本幣資產(chǎn)占總財(cái)富的比例可能超過(guò)理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產(chǎn)，帶來(lái)資金留出壓力。

從這個(gè)角度上講，房?jī)r(jià)和匯率是相互聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，匯率貶值預(yù)期或者房?jī)r(jià)下跌預(yù)期容易導(dǎo)致另一個(gè)也是往下的：房?jī)r(jià)下跌預(yù)期導(dǎo)致匯率貶值，匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌預(yù)期。

那這里有一個(gè)資本賬戶管制的現(xiàn)實(shí)，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴(yán)可能會(huì)對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)和投資帶來(lái)沖擊，交易成本會(huì)非常高。

匯率和房?jī)r(jià)關(guān)系的金融視角還有另外一個(gè)層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產(chǎn)相關(guān)。 一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)要么是對(duì)外凈資產(chǎn)要么是對(duì)外凈負(fù)債，匯率貶值和升值對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有一個(gè)財(cái)富效應(yīng)的影響。

如果對(duì)外是凈資產(chǎn)，那么匯率貶值就會(huì)導(dǎo)致總財(cái)富中對(duì)外資產(chǎn)的占比上升，所以就有一個(gè)自動(dòng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，會(huì)配置更多的本幣資產(chǎn)，反過(guò)來(lái)限制匯率貶值幅度。 反之，如果是對(duì)外凈負(fù)債，本幣貶值會(huì)導(dǎo)致對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，可能加大匯率的貶值壓力。 更進(jìn)一步，這種財(cái)富效應(yīng)對(duì)私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表有影響，進(jìn)而影響信用條件。

這和我過(guò)去2年講的金融周期有關(guān)系，因?yàn)檫@種財(cái)富效用會(huì)影響借款人的信用評(píng)級(jí)，影響我們國(guó)內(nèi)的信用條件，而信用擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格緊密相連。在金融周期上半場(chǎng)，兩者相互促進(jìn)，信用擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上升聯(lián)系在一起；在下半場(chǎng)，信用緊縮和房?jī)r(jià)下跌聯(lián)系在一起。如果匯率波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的信用萎縮，對(duì)房?jī)r(jià)是不利的。

在這個(gè)框架下，就可以提供一個(gè)解釋，為什么日本金融周期的下半場(chǎng)，房?jī)r(jià)跌了，匯率沒(méi)貶？原因是日本的私人部門(mén)持有大量的對(duì)外凈資產(chǎn)，大量的對(duì)外凈資產(chǎn)限制了日元在內(nèi)部房?jī)r(jià)下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來(lái)升值的壓力。一方面對(duì)外凈資產(chǎn)常規(guī)地帶來(lái)經(jīng)常性收入，支持國(guó)際收支。 另外日元對(duì)美元貶值的話，日本私人部門(mén)持有的對(duì)外資產(chǎn)占總財(cái)富比例上升，上面講的反而帶來(lái)升值壓力。 在對(duì)外凈資產(chǎn)的情況下，本幣升值帶來(lái)負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)，緊縮信用條件，不利于房地產(chǎn)價(jià)格。 日本出現(xiàn)房?jī)r(jià)跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來(lái)，一個(gè)重要原因是日本私人部門(mén)持有大量對(duì)外凈資產(chǎn)。

那么俄羅斯為什么實(shí)際房?jī)r(jià)跌了？俄羅斯是典型的資源出口國(guó)家，能源受到?jīng)_擊，同時(shí)受到西方國(guó)家的制裁，導(dǎo)致國(guó)際收支出現(xiàn)問(wèn)題，所以它是典型的國(guó)際收支受到海外沖擊，財(cái)政赤字、匯率貶值。匯率貶值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上升，所以它和日本、中國(guó)等大型經(jīng)濟(jì)體的情況是不可比的，它是一個(gè)非常特殊的資源出口國(guó)家，在受到短期沖擊的情況下出現(xiàn)問(wèn)題。

那么我們?cè)趺纯粗袊?guó)的情況?

我們整個(gè)國(guó)家對(duì)外凈資產(chǎn)將近2萬(wàn)億，但是我們和其他國(guó)家重大的差別在于資產(chǎn)都在政府手里，也就是大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，私人部門(mén)是對(duì)外負(fù)債的。所以我們私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債的情況和大部分新興市場(chǎng)是一樣的，和日本及北歐一些國(guó)家有很大的差別。在我們私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債的情況下，人民幣貶值和房?jī)r(jià)下跌是相互促進(jìn)的。

如果人民幣對(duì)美元貶值的話，會(huì)導(dǎo)致我們債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步增加，加大資金流出壓力。 同時(shí)，我們私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債對(duì)應(yīng)著私人部門(mén)對(duì)外配置了太少的資產(chǎn)，本來(lái)就有一個(gè)重新配置的要求。如果匯率由過(guò)去的升值預(yù)期變?yōu)橘H值預(yù)期，這種資產(chǎn)配置需求會(huì)更大。同時(shí)還有一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)富效應(yīng)，我們欠了美元債，人民幣匯率貶值會(huì)有一個(gè)負(fù)面的資產(chǎn)負(fù)債表影響，一個(gè)負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)限制了私人部門(mén)的信用等級(jí)，降低借貸能力，緊縮內(nèi)部信用條件。 所以在金融周期下半場(chǎng)，我們房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌的時(shí)候，我們信用開(kāi)始放緩緊縮的時(shí)候，我們的情況和日本的情況不一樣，不一樣的是私人部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的差異。

時(shí)間關(guān)系，總結(jié)起來(lái)講：

第一，說(shuō)俄羅斯房?jī)r(jià)沒(méi)跌，實(shí)際房?jī)r(jià)是跌了的，主要是衡量標(biāo)準(zhǔn)不一樣，我們作為投資者，我們關(guān)注的是其實(shí)際價(jià)格。

第二，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，指望匯率調(diào)整解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，解決高房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲影響是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橹袊?guó)是第二大經(jīng)濟(jì)體，外部影響大。

第三，從金融周期角度來(lái)講，我們的私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債和日本私人部門(mén)對(duì)外凈資產(chǎn)有本質(zhì)的區(qū)別，對(duì)匯率和房?jī)r(jià)關(guān)系有含義，在我們的情況下，房?jī)r(jià)下跌和匯率貶值可能都是調(diào)整的一部分。

總之我認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要可持續(xù)發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲要得到修正，房?jī)r(jià)下跌必不可少，匯率貶值不能替代房?jī)r(jià)下跌。當(dāng)然房?jī)r(jià)有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)不好說(shuō)，但如果房?jī)r(jià)不及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)動(dòng)力將受到限制，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的修正也需要更長(zhǎng)時(shí)間。 經(jīng)濟(jì)要可持續(xù)發(fā)展，房?jī)r(jià)的泡沫必須受到抑制。謝謝大家。