表外理財納入MPA考核：去杠桿加碼 債市再“挨刀”

12月19日晚間，央行將表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)考核的消息落下實錘，再給風雨飄搖中的債市以重擊。20日，債券市場經(jīng)歷了多空博弈，早盤10年期國債期貨一度下跌超過1%，而隨后又快速反彈，全天波動幅度高達1.57%。

接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪的市場人士指出，債市經(jīng)歷了前期一段的持續(xù)下跌，有一部分人認為已經(jīng)跌至一個安全邊際，市場再現(xiàn)多空博弈。

不過在分析人士看來，表外理財納入MPA考核體現(xiàn)出監(jiān)管層去杠桿、嚴監(jiān)管的政策意圖已經(jīng)非常明確，而且未來可能進一步將表外理財加杠桿納入到監(jiān)管考核中去，后續(xù)風險不容小覷，對債市而言，調(diào)整還將繼續(xù)，光明仍未到來。

債市多空博弈

受到周一晚間央行將表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)這一消息的影響，早上國債、國開債開盤即大跌。中國2026年到期、票息2.74%國債買價收益率大漲至3.48%。中國2026年到期、票息3.05%的10年期國開債成交收益率報4%。10年期國債期貨開盤跌1.13%，5年期開盤跌0.70%。

與此同時，Shibor連續(xù)第六天全線上漲。隔夜Shibor報2.3450%，上漲1.00個基點;7天Shibor報2.5375%，上漲1.25個基點;3個月Shibor報3.2040%，上漲1.42個基點。

當日，央行加大了公開市場凈投放的力度。凈投放1650億元，連續(xù)第四天凈投放，相比前一天的650億元，投放力度大幅增加。不過，當天另有600億元國庫定存到期，總體凈投放資金1050億元。

暴跌的行情在上午10：00左右發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國債期貨多數(shù)合約由跌轉(zhuǎn)漲，10年期國債期貨主力合約T1703漲0.12%。

周二下午，市場傳言稱，央行在市場上指導大行通過X-Repo(銀行間質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù))放錢。

X-Repo系統(tǒng)在去年8月3日正式上線，是央行為了提高質(zhì)押式回購市場交易效率所創(chuàng)建，適用于隔夜、7天和14天三個期限，且以利率債為質(zhì)押券的回購交易。

中國金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟學家趙慶明告訴《第一財經(jīng)日報》記者，通過X-Repo“放錢”也只是針對部分銀行，相對于整個市場而言，可謂杯水車薪。

不過，也有市場人士看來，至少這一舉動體現(xiàn)出了央行不會對市場的波動置之不理，“呵護”市場流動性的用心，加之公開市場凈投放的舉動，都對當天市場構(gòu)成了利好。

下午，國債期貨的反彈進一步擴大，全天振幅高達1.57%。尾盤10年期國債期貨主力合約T1703漲幅擴大至0.30%，5年期國債期貨主力合約TF1703漲幅擴大至0.14%。

不僅如此，銀行間現(xiàn)券收益率漲幅迅速收窄，10年期國開活躍券160210收益率由漲轉(zhuǎn)跌，現(xiàn)跌2BP報3.91%，10年期國債活躍券160017收益率抹去全部漲幅報3.37%。

而給周二市場帶來影響的一個重要因素是央行為表外理財納入MPA(宏觀審慎評估)落下實錘。

19日晚間，央行通過旗下《金融時報》對外發(fā)布消息稱，在總結(jié)前期經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，人民銀行將于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍，以合理引導金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風險的管理。具體為：表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

天風證券固收分析師孫彬彬表示，將“表外理財納入MPA考核”作為“去杠桿”的政策體現(xiàn)和落實，而表外理財中最受關(guān)注的是類信貸和債券資產(chǎn)，那么從“去杠桿”這個明年推動力量最大的經(jīng)濟工作來看，類信貸和債券或?qū)⒚媾R需求波動。

不僅如此，央行強調(diào)，今年底若金融機構(gòu)表外理財業(yè)務(wù)沖時點，會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對明年前三季度MPA評估結(jié)果造成負面影響。如果有銀行因為MPA而沖時點，可能是由于對上述同比考核的機制理解還不夠準確。避免沖時點行為，保持廣義信貸平穩(wěn)適度增長，才符合宏觀審慎評估的要求。

九州證券首席宏觀經(jīng)濟學家鄧海清稱，這給所謂“MPA考核利好債市，因為銀行會在MPA正式考核之前沖規(guī)模、做大基數(shù)”的幻想畫上句號。

嚴監(jiān)管、去杠桿路線清晰

鄧海清表示，將表外理財正式納入MPA考核，是央行宏觀審慎框架再升級。

2014年以來，針對宏觀審慎監(jiān)管問題，我國央行的監(jiān)管框架就不斷升級，最終建立了MPA即廣義信貸類資產(chǎn)考核體系。

MPA考核體系的優(yōu)點在于，它可以將原本信托貸款、委托貸款等一系列類信貸業(yè)務(wù)全部納入考核范圍內(nèi)，同時也能將銀行存款、表外理財?shù)蓉搨隧椖客瑯蛹{入到考核范圍內(nèi)，從而使得銀行所有的金融創(chuàng)新都在監(jiān)管之中。

央行相關(guān)負責人在答記者問中指出，當前未納入MPA的表外理財業(yè)務(wù)增長較快，部分銀行的業(yè)務(wù)還潛藏著一些風險。一是表外理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的投向主要包括類信貸、債券等資產(chǎn)，與表內(nèi)廣義信貸無太大差異，同樣發(fā)揮著信用擴張作用，如果增長過快會積累宏觀風險，不利于“去杠桿”要求的體現(xiàn)與落實。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現(xiàn)風險時銀行往往不得不表內(nèi)化解決，未真正實現(xiàn)風險隔離。因此，為了更加全面準確地衡量風險，引導金融機構(gòu)更為審慎經(jīng)營，需要加強對表外理財業(yè)務(wù)的宏觀審慎評估。

鄧海清表示，表外理財，尤其是委外投資加杠桿行為，本質(zhì)上是一個放大杠桿的工具。這種投資模式易在牛市時助推“資產(chǎn)荒”，在熊市時助推“錢荒”，具有非常強的順周期特性。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，銀行理財產(chǎn)品資金余額為24.6萬億元。根據(jù)普益標準的研究，今年以來參與委外銀行理財產(chǎn)品占市場總體比例持續(xù)提升，約為40%。

根據(jù)之前媒體報道的信息，央行MPA考核里，對廣義信貸的考核方式為：M2目標增速+22個百分點(其中大銀行為20個百分點)。同時由于宏觀審慎資本充足率的要求，預計廣義信貸增速超過25%~26%以上時，就有可能出現(xiàn)宏觀審慎資本充足率不達標的情況，銀行整體不合格，降低為C檔。“以此，廣義信貸的超標對于銀行來講后果較為嚴重。”鄧海清表示，相對而言，在目前的債市“熊市”狀態(tài)下，表外理財納入到MPA的廣義信貸考核的影響是極大的，兩重目的的喪失會導致銀行擴容委外的意愿大幅降低。

與此同時，受這項監(jiān)管措施影響最大的應當是中小型銀行，尤其是城商行、農(nóng)商行等。

上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行和城商行的委外投資規(guī)模顯著增加，發(fā)型產(chǎn)品數(shù)量合計占比一度高達75%。80%以上的銀行委外資金來源于非保本浮動收益類型理財產(chǎn)品。

鄧海清認為，由于MPA使用季度同比計算的方式，因此在面臨一季度考核的背景下，城商行、農(nóng)商行等機構(gòu)可能面臨最大的壓力，債市加杠桿“生力軍”勢必邊際減少。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，在當前的貨幣政策工具下，央行使用的公開市場操作逆回購主要針對大中型銀行及個別大券商之內(nèi)的一級交易商，MLF(中期借貸便利)也主要針對的是大中型銀行。因此市場流動性就會沿著央行—大中型銀行—其他中小型銀行這一機制傳導。中小型銀行及非銀機構(gòu)只能通過質(zhì)押等方式從大行那里以高于2.25%的成本借到資金。但由于時至年末，銀行年末考核、跨年資金準備、機構(gòu)違約事件等因素疊加，大行不愿意向中小銀行及非銀機構(gòu)拆借流動性，導致流動性呈現(xiàn)碎片化的結(jié)構(gòu)性問題，中小銀行資金普遍趨緊，市場資金成本上升。這表現(xiàn)在中小銀行主動負債搶占存款，同業(yè)存單利率持續(xù)攀升，前期下行的理財產(chǎn)品收益率在近期也不斷走高。另外，前期中小銀行在理財擴張速度遠超過大型銀行，表外理財納入MPA監(jiān)管會對中小銀行產(chǎn)生更大的沖擊。

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